第三層思維模型: 從凱因斯選美看估值

Benjamin Graham  將股票投資比喻為投票機器，而凱因斯 John Maynard Keynes 則將股票投資比喻為選美投票。

凱因斯選美

某遊戲：選美投票人要從 100 張照片中挑選最美的 6 位，而選出的最接近平均的便可得獎。

凱因斯說：「這時候，投票人選的不是自己認為最美的 6 位，而是選擇其他投票人最有可能認為是最美的 6 位。因為每個人想法不一，問題不在於你的最佳判斷（不是你自己認為哪 6 位是最美），也不是普羅大眾一般認為哪 6 位是最美，而是在於預測平均的其他投票人的平均預測（即：預測，其他投票人預測的平均預測結果的平均）。」這是第三層思考。

另一個例子：

問題：從 1 到 100 中，選擇一個整數，而那個數字是最接近全體參與者選擇的平均值的 2/3 便獲獎。

答案：15。

這個問題亦牽涉了第三層思考。解題困難之處，在於要推測其他參與者的選擇數字。更準確是，要推測其他參與者怎樣推測其他參與者的選擇數字。

• 第一層思考：多數人也懂的簡單思維。從 1 到 100 的平均值是 50，而 50 的 2/3 是 33。這是大多數人選擇的數字。
• 第二層思考：33 是其他人預測的其他人的答案，33 便成了他們預測的平均值。他們會選預測平均值的 2/3 ，即是：33× 2/3 = 22，那麼 22 便是他們答案。因為多數較敏銳的人會用第二層思維去預測別人的會選的平均值，因此，他們會給出 22 作為他們的答案。那現在，22 便成了我預測他們預測別人會選的平均值。
• 第三層思考：要預測其他人的預測。我應該選，預測其他人會預測別人會選的平均值 (22) 的 2/3 ，即是：22× 2/3 = 14.67，那麼 15 便是我的答案。

市場估值

從以上的兩個例子，我們看到當一個遊戲、競選、市場的結果是取決於全部參與者的選擇、喜好結果的時侯，最終的結果就不是決定於參選佳麗本身真正質素、或你個人判斷的最佳參選佳麗，而是其他參與者認為是最好的選擇。

這也解釋了，為何同一間企業，基本因素穩健，為何估值一時高到上月球，為何一時又一沉不起（e.g. 阿里爸爸、騰訊）？反而，一些沒有盈利、只有故事、資不抵債的公司，又那麼高估值？

這不是與企業自身的基本因素有關，不是它真正值多少，而是要看市場（即其他參與者）認為它值多少。那麼，當我們要預測最終結果時，第三層思維的預測思考模型 mental model 便十分有用的，是 Second order thinking 第二層思維再進多一層的思考。

我認為 Market sentiment 市場情緒比估值較可能主宰股價 (Stock price)，計算的估值可以作為一個買入某企業股票的一個指標，用 safety margin 可以築一個底來保護自己，盡可能降低風險。但是，股價的預測，還是要看市場情緒。

這裡，我想提出第三層思維模型 mental model 有兩個 applications：

(1) 一個降低風險的方法：就是先運用第三層思維模型 mental model 來預測市場反應或市場價，提前行動才可獲利。

• 這跟動能投資者的思考模型有差別，他們看的所謂動能，是要看到市場已經實際出了動能指標結果才行動，是從事後結果來預測近期未來。
• 而第三層思維的思考模型，是從一開始預測市場的預測。若基本因素良好，而預測市場預測它低估值，要小心判斷這個預測低估值是長期定短期，不一定如價值投資者所信奉的均值回歸。如果市場對某企業一直作負面評價，低估值便會一直持續，股價一沉不起。縱使企業基本因素、發展、盈利增長、Debt/ Equity 也不俗，只要市場不喜歡它，低股價是有可能會持續一段長時間。要扭轉這樣的市場喜好、情緒可以很容易，也可以很困難。
• 總之，買入價愈低，損失風險也愈低。
• 縱使 Howard Marks 在＜投資最重要的事＞書中寫道，他認為在股市，一般第二層思考已足夠。我卻認為，就是因為他這樣公開地認為「第二層思考已足夠」，所以現在，要用第三層思考才足夠取勝。當然，要成功預測市場並不容易，第三層思維只是一項思考工具而已。

(2) 主觀機率設定：除了以上的預測市場反應或市場價的功能外，第三層思維模型亦可以幫助我們做主觀機率設定。例如以上例子，我們可以主觀估計：選擇 33 的人的機率為大多數 (79-74%)；選擇 22 的人的機率為小於一半 (20-25%)；選擇 15 的人的機率為極少數 (1%)。

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我的書架 | 思考的框架 (4): 第二層思維 (Second-Order Thinking)

Subjective Probability Estimation

 

Reference

友野典男，有限理性： 行為經濟學入門首選，大牌出版。

 

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