2020年回望: 預測都是錯的

過去一年的股市動盪

在 2020年 3 月的美股大跌 33%， S&P 500 在 2 月 20日由 3380 點跌至 3 月 16日的 2304 點，跌了 32%，到 3 月 23日更是 2237 點。筆者記得在那時，市場一片恐慌，悲觀過度。

記得在 2020 年 3-4 月時，市場幾乎一面倒暗淡。當時很多博客也沒有再更新文章，股災就隱身，股市好，就 ... 。當時，有位「千萬博客」說美股道指有可能從 29000 點一直跌到 12000 點。可惜他提供的理據是用香港以往股災：1973年，1987年，1997年（當時可以跌 5-7 成，最多跌9成）作基礎，來支持美股下跌的預測，筆者感覺奇怪。

更有位 「名 KOL」估計美國股市將會是 L 形發展，其理據是美國經濟已陷入衰退，未來有可能會像 1929 年時的大蕭條一樣，要待 25 年後，到 1954 年，股市才能回復 1929 年時的高位。

 

結果？

後來在美國聯儲局緊急減息的刺激下，市場竟然呈現 V 形反彈。在四月時，有人又說這反彈只是俗稱「死貓彈」(Dead Cat Bounce) 的大跌市前的反彈。

• 到了 8 月 10 日，S&P 巳達 3372 點，即是市場已經回復 2 月 20日時的高點。
• 從 8 月 10 日至 9 月 2 日，S&P 巳達新高的 3580 點。
• 其後上上落落，市場維持在 3270 點至 3500 點的區間。到 11 月 16 日又創新高至 3627 點。
• 往後，在市場突破了此區間，而且持續向上推，一直到 12 月 23 日的 3703 點。 現在是 20年的最高（看下圖，Figure 1)。

Figure 1. Standard & Poor 500 Index, the past 20 years' data from 2020.（從 2020 年的前 20 年的標準普爾 500 指數。）(Source: Google Finance, https://hk.finance.yahoo.com/)

 

歷史數據

以下的 Figure 2 是過去100 年的杜瓊斯工業平均指數 (DJAI) 的歷史月數據，數據是未有調整通脹率的，而縱軸是對數尺度 (logarithmic scale)，淺灰色區域是代表經濟衰退。

在 2020 年 12 月 24 日，杜瓊斯工業平均指數 (DJAI) 是 30199.87，是 100年以來的歷史新高。

Figure 2. Dow Jones Industrial Average Index (DJIA), the past 100 years' historical data from 2020.（從 2020 年的前 100 年的杜瓊斯工業平均指數。）(Source: https://www.macrotrends.net/1319/dow-jones-100-year-historical-chart)

 

如果把 DJAI 由 1924 年至 1944 年的 20 年的月數據放大來檢視，可以看到，經濟蕭條是由 1929 年至 1933 年，而 DJAI 就由 1929 年 8 月的 380 點一直下跌至 1932 年 7 月的 42 點，後來到1933 年 2 月才回升至 51 點。整個經濟蕭條的 4 年間，DJAI 由 380 點跌至 51 點，一共跌了 329 點，跌了 86.6%。  

從圖中也可以看到，1929 年 7 月的十年後，1939 年 7 月的 DJAI 才回升至 143 點，只有 1929 年 7 月的高點的 37%。由 1924 年至 1944 年的 20 年內，DJAI 也未能回到 1929 年 7 月的高點。要到 1954 年 11 月，1929 年崩盤的 25 年後，DJAI 才能回到 386 點（看 Figure 2)。 而在1929 年 8 月崩盤前5年，股市亦一直暢旺，由 1924年至 1929年 8 月也在牛市中，就像2020年 3 月的前數年的牛市，當時的經濟學家、股評人、「專家」大聲疾呼：「市場看似在重覆1929年時經濟蕭條的股市規律 (repeat the rhyme) 」。這就是當時的媒體看淡的歷史參考理據。

Figure 3. Dow Jones Industrial Average Index (DJIA), the 20 years from 1924 to 1944.（從 1944 年的前 20 年的杜瓊斯工業平均指數。）(Source: https://www.macrotrends.net/1319/dow-jones-100-year-historical-chart)

 

另一個看淡的理據，就是實體經濟本身，基於美國壞透的經濟指標（例如：新高的失業率、GDP 的向下、CPI、PMI、美國國債息率 (yield) 及債息差 (yield spread)、、等等），所以預測股市將會下跌，而預期跌幅將會像 1929 年崩盤相以。然而，事實卻是剛好相反，在超低美國聯邦基金利率 (Fed fund rate)和超高資金流動性 (liquidity)的影響下，現時的股市升至高位，DJIA 創了百年新高。

 

 

預測都是錯的

坦白說，誰又可以在 2020 年 3、4 月時，在美股崩跌到多次熔斷時，能夠準確預測到市場竟然會在短期內出現 V 形反彈？筆者當然不能！（我相信巴菲特也不能！）但是，有一件事筆者可以幾乎肯定的，就是在市場必然會是回歸均值（問題是時間）。恐慌時，股價必然有是大幅折讓。只要能適量、分時買入，並可以有長線持有的能力 (holding power)，這是一個可參考的策略。重點是長期。

筆者記得，當時有某精於計算估值的博客，堅持以低於估值及有充分安全邊際下，勸說可以用「等閒錢」投資優質的香港股票。筆者有朋友痛恨自己在高位時，沒有調整倉位，以致資金不足以在低位時以折讓價買入優質價值股。枉有洞悉最佳買入點之能事，卻無實質買入的資金。現在，錯失了的時機，便一去不復返。現在的美國股市一升再升，其 PE 高得嚇人。

預測市場是徒然的。 筆者已在＜行為投資金律 (3/4): 十個行為投資金律(下)＞一文中引述Daniel Crosby 說要準確預測的難度很高。

而 James Montier 在 ＜這才是價值投資＞一書說道，預測是毫無用處：例如，你用經濟指標來做分析，而每項指標你也能做到七成準確，只要累積四項指標來作結論，最終的準確度只有 24%，遑論根本很難做到每項指標達七成準確度。那 24%的結論準確度，比擲銅幣還要少的機率！他亦比較經濟學家預測美國的 GDP 與實際的 GDP 成長率，看 Figure 4。經濟學家根本無法預測到 1989-1991 年、2000-2001 年、2008-2009 年的經濟衰退。

加上，筆者認為現時經濟與股市的脫節，會增加股市預測的難度。

Figure 4. 經濟學家預測的與實際美國的的 GDP 成長率的比較。(James Montier, 這才是價值投資, p 245。)

至於分析師的預測結果更為可怕！

• 美國分析師 24 個月的平均預測錯誤率為 93%，
• 歐洲分析師 24 個月的平均預測錯誤率為 95%
  
• 美國分析師 12 個月的平均預測錯誤率為 47%。
• 歐洲分析師 12 個月的平均預測錯誤率為 43%。

筆者認為最愚蠢不過的，便是那些只跟從所謂的「專家」、 經濟學家、分析師、股評人、甚至朋輩、同事、街坊去進行投資買賣，而自己對所買股票的行業前景、企業狀況、財務穩健性、資產債務比率、連經營什麼也一概不知道，就把自己辛苦賺來的錢，隨便跟那些「專家」買賣。這種行為，好聽一點稱為「投機」，實際叫「賭博」，跟［買大小］的賭博無異。

你以為那些「專家」能預測經濟衰退，甚至能預測股市的未來走向，從多少點跌到多少點，從多少價格升到多少價格。讓我告訴你，當你期望（甚至相信）那些「專家」能準確預測時，他們往往都是錯誤的，偶然估對是擲錢幣的機率使然。他們多是說明天、下週的超短期波幅，從來不能看到半年、甚至三個月後的市況，這算是什麼預測？超短期波幅是賭博股價在某區間內的波動，再加上趨勢，用動能 (momentum) 做短期預測（例如在兩個標準差內波動，這是常態分佈 (Normal Distribution) 內的 95% confidence interval; 加上什麼十天移動平均線的走勢），這是統計學。根本不用花時間去看那些「專家」去「預測」下週會怎樣，只要自己肯動動腦，這些所謂「預測」自己也可以做。那為什麼還繼續愚蠢地跟從別人買賣呢？

 

知曉市場循環

雖說毋須預測大市，但筆者認為可以作好準備（如：市場突然崩盤下的危急策略、市場上漲至高點時的策略），並且要定期做再平衡。

這概念是從 Howard Marks（霍華.馬克斯）的＜掌握市場週期＞一書中汲取的。他說，除了看股價與內涵價值（真正價值或估值）的比較之外（若是高於賣出，低於買入），也要看：

（1）經濟環境的變化（即經濟週期或經濟循環，economic cycle），及

（2）投資人的行為（即市場心態，market sentiment）。

經濟週期所影響的是企業盈收、盈餘、人工租務及其他維持營運成本、債務、利息支出、及其他，這些財務數字的假設基礎是受到未來經濟環境的預測而影響。這個經濟環境的變化是循著週期變動的，亦即經濟過熱的必然會回落，經濟衰退的必然會回升，這就是經濟週期。我們可以大概知道經濟週期中的上漲或下跌即將到來，但是永遠不能確定會在何時來到、在那區間維持多久、轉折有多快或多慢、及何時才會回歸中值。縱使不能準確預測經濟週期，我們卻要有所準備。

當中，投資者的行為 (market sentiment) 對於行為投資學派 (behavioural investing) 來說，是有著舉足輕重的影響。Howard Marks 形容為投資人的心態擺盪，這與鐘擺的擺動類似，在狂熱與沮喪之間擺盪。也像鐘擺般，停留在中間點的時間不多。投資人的心態擺盪，就是花太多時間在心態的兩極之上，而不是停留在那個「快樂的中點」。

James Montier 說可以對此心理循環加以利用，從中獲利。他把恐懼和貪婪指數圖象化，看下圖 Figure 5（可是他沒有說明那恐懼和貪婪指數的計算方法和數據來源）。只要利用市場恐懼時降價的機會來降低買入成本，與利用市場貪婪時抬價的機會來增加售出的利益，就可以讓你有順水推舟、藉力使力的效果。

筆者認為這個操作理論說來容易，當你身處該兩極市場心態的時候，人便會有各式各樣的藉口不去做理性人應做的買賣決定。所以，我們要有所準備，除了資產配置（即資金、股票、債券、不動產的比例、調整），也包括心理準備。 要使自己不被那些市場心態所左右，就要有機械化的操作策略來避開自己情緒。James Montier 說要對他人甚至自己抱持懷疑態度，要用問答的方式，向自己提出問題，用答案和數據清楚地說服自己。而 Howard Marks 就建議投資者要明確知道自己買入某股票的理由，其優點，有沒有更好等，來避開自己因為情緒左右決策質素。

Figure 5. 恐懼和貪婪指數圖。(James Montier，這才是價值投資，大牌出版，p248。)

筆者感言

請別誤會， 筆者引述 1929 年經濟蕭條時的股市歷史和實體經濟理據，並不是在否定數據本身作為預測基礎的參考性功能，而是在預測時要加入許多當時經濟蕭條時股票市場及經濟的背景綜合思考，如信貸情況、資金充裕度及流動性、當時聯儲局行動、政府對應策略、就業情況、當時民眾情緒、社會穩定性、等等等等。縱使你的預測是有著經濟及歷史的根據，是所謂的「make sense projection」，也不代表市場會配合而且有邏輯地運作，這會令你的所謂的「make sense 的預測」最終也會變成錯的。看！上面的預測理據夠充分嗎？股市歷史規律和實體經濟數據皆指向股市未來應該向下修才對，但偏偏股市走向就是不如你所想。

筆者只是覺得對某某名人的分析、預測都不必太執著，因為最終都會是錯的！連那些靠「預測產業」謀生的分析師，在一年和兩年的大市預測的錯誤率也分別達 43 - 47% 及 93 - 95% 之高，某某名人預測錯誤也不足為奇。他們不會要求觀眾聽眾體諒，他們只會說「今次真的不一樣，因為這樣，因為那樣 ... ...」。其實何必執著，大家懂的，預測只不過是門產業，他們都是在為收入，懂的！

投資人與其依賴某某名人的預測，不如學習靠自己去分析，要從錯誤中學習，從實踐中累積經驗，及從歷史中汲取教訓。不想賠錢的話，可以用虛擬戶口中的 paper money 來測試自己的買賣策略。要學會靈活多變，思維要多元，不要用框架來局限自己思想空間，例如說：「我是個價值投資者，就只學習計算內涵價值的數學模型，看企業內涵價值與股價的差價，其他的是多餘沒用」。企業內涵價值計算和其他估值工具、比率等都是一些好的基礎來衡量股價平宜與否，但我們也得考慮買入點、其他持貨策略、期望回報、預期系統風險，尤其是質性企業分析、營業前景、自己個人及市場的行為風險更為重要。

多元思維的意思是學習多樣「有效」的投資策略法、風險管理，運用不同思考基礎來考慮同一個問題和得出判斷，測試自己在不同的市況下的思維，然後歸納結果。要學會靈活變通，隨時間、週期、循環改變而改變。而通曉歷史，尤其在重大波動時，是可以增長我們對「價值」的判斷及協助我們維持好的決策質素。

投資的目的是要使實質年回報吻合自己預設的每年回報目標，而且要長期如此。當中有一兩年短暫低於每年回報目標，也不須驚慌，這也是可接受範圍之內。

當然，市場不可以容易被預測，我們充其量只可以推斷，而推斷是會有誤差的。我們知道，現時的經濟狀況與股市是嚴重脫節，但是總不可能長期互走極端，即是說：不可能長期經濟一直向下走，但股市卻暢旺到一直向上推。早晚，其中一方也要調整，要不是經濟向上來支持股市繼續上升，便是股市下跌。在現時，股市巳過分高估 (overvalued) 的情況下，後者的發生機率較高。當然也有機會是經濟狀況持續改善，而同時股市向下調整至較為「合理」的水平。

如 Howard Marks 所言，我們只能預期下跌即將到來，但永遠不能確定會在何時來到。記住，股市是前瞻的，和供需平衡或失衡下的後果。要獲利，就是要與眾不同，比人想先一步。現在的高估值是否意味著經濟將會轉好但未實現，而股市現在是預支其價格？亦即，相反來說，當實質經濟實現轉好時，股市會否預先下跌？我當然不會知道，但最起碼是兩者不會同步（意思是不會同時在谷底或同時在頂峰），因為股市是前瞻的。記得科斯托蘭尼「男子與狗」的比喻嗎？他說：「我認為，長遠來看，經濟和證券市場的發展方向相同，但在過程中，卻有可能選擇完全相反的方向」。

 

總結

往後是後疫症或後疫苗時代，我們要重新檢視以上兩個對市場影響的重要因素：（1）經濟環境的變化（即 economic cycle），及（2）投資人的行為（即 market sentiment），從而做好準備。為不同情況做準備，這也是風險管理吧。

References

James Montier，這才是價值投資，大牌出版。

Howard Marks（霍華.馬克斯），掌握市場週期，商業週刊。

Google Finance, https://hk.finance.yahoo.com/

Macrotrends, Dow Jones - DJIA, 100 years historical chart,
https://www.macrotrends.net/1319/dow-jones-100-year-historical-chart

科斯托蘭尼，一個投機者的告白，商業週刊。

 

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