我的書架 | 行為投資金律 (3/4): 十個行為投資金律(下)

<行為投資金律>，作者：丹尼爾. 克羅斯比。

原著：The Laws of Wealth: Psychology and the Secret to Investing Success, by Daniel Crosby

續上篇： 

行為投資金律 (1/4): 人類行為風險

行為投資金律 (2/4): 十個行為投資金律(上)

 

 

以下是第六至第十個行為投資金律。

以下是我以自己的理解寫下的規則， 亦加入了自己的一些意見，與原文不盡相同。

 

第六個行為投資金律: 不要與人比較，也不以指數評估自己績效

人類的毛病

人類的鏡像神經元 (mirror neurons) 不只在執行某動作時會被觸發，更會在看到別人做同一的動作時也會被觸發到。所以，人是有同理心和同情心，也有社群模仿。這種社群模仿心態，是讓人喜歡跟著別人的腳步來投資而招致失敗。

正因如此，人是喜歡與別人比較，而且總想超越別人。而這種喜歡超越別人的心理叫「螃蟹心理」。行為金融學家史塔曼 (Meir Statman) 的研究結果指出：多數被訪者寧願拿 5 萬美元年薪，而入住一個社區內的人，平均年薪只有 2.5 萬美元；而不想拿 10 萬美元年薪，而入住平均收入 25 萬美元的社區。螃蟹心理會導致人因為要超越別人，而作出一些對自身不利的愚蠢選擇。

投資的目的，是要掌控自己資本運作，確保自己能得到所需的回報率，而非要打敗他人或超越別人。唯一能解決這種競爭心態的方法，是把目標集中在自己的長遠投資目標之上，要將自己從市場整體抽離出來。減少對整體經濟的擔心，增加對自己財務的關心。能專注於獲得自己生活所需的投資回報，往往是表現最好。所以，要將資產分目的來設立目標的回報率。

目標導向投資 (Goal-based Investing)

以目標導向的投資方法，是根據自己需求來評估個人績效，而非用市場指數作為基準。 不要只看市場指數來評估回報，而忽略更符合自身需求的標準。目標導向可確保自己在大市波動時，繼續投資，穩住自己的長線思維。

根據自己需求目標，將資金放在不同目的的桶子，並標示每個桶子的目標，而幾個桶子的加總便成了自己的投資組合。亦即：把投資分成幾個部分，用個人需求來分類，放進不同帳戶。我們能明確知道每個帳戶的真正目標，而不會跟隨市場的短線思維。例如，哪筆資金的目的是為了長期投資目的，例如退休、兒女升學等，需要每年 8-10% 回報；而哪筆是為了較短期目標，如旅行、結婚等，需要每年 15-20% 回報等等。所以，目標導向的投資者較不容易陷入恐慌，而且更掌握自己的組合需求而較少變動。

第七個行為投資金律: 不要預測大市，更不可相信專家

華爾街最意見一致的預測，大多與實際結果落差極大（低估或高估的幅度可超越 15%）。 James Montier 更指出在 2000 年，股票的預測價格平均比市場價高出 37%。而在 2008 年，當預測股價平均會上升 20% 時，其市場價實際是下跌 40%。在 2000 - 2008 年期間，有 4 年的預測連市場走向也預測錯誤。

這些數據及許多研究也道出，預測大多數時間都是錯誤的，所以投資絕不能依賴預測。縱然預測明明是不可信，人們總是喜歡看預測。更奇怪的是，愈是有自信的「專家」，做出來的預測愈不準確。其預測的結果，僅僅比擲錢幣的機率高一點 (比 50% 機率高一點)。那些「專家」在預測不準確時，會搬出「以前從未發生過」等藉口來逃避責任，而不是想辦法去提升自己的預測質素。

分析師/專家不可信的理由

預測之所以不準確的主要原因：

1. 預測的難度：預測這項工作本身是極其困難。要針對一項變數進行預測巳是十分困難， 遑論股票或股市預測是涉及多項變數的預測，所以，能每次都預測準確的難度極高。
2. 驕傲：愈是有自信的分析師，愈不可信。因為他們的驕傲，防礙他們去改善自己的預測質素。
3. 超現實的大膽預測：這個「預測」產業有很大的市場需求，據 Benjamin Graham 所說，「因為幾乎每個對股票興趣的人，都希望別人能告訴他，股市的未來走向」。所以，市場上總是不乏一些將自己的名聲建立在大膽預測之上。一旦他們的預測與市場某個時間點撞中，他們便一夜爆紅，搖身一變成了「專家」。舉例，某某長期喊著信貸危機，剛巧又跟 2008 年的次貸導致的金融海嘯碰上，那人可以以「成功預測金融海嘯」作為其資歷，又來作戲劇化的「預測」。筆者又反觀現在，不論在香港或海外，總是有些人說自己已成功預測到 2020 年會有股災，云云，盡量企圖籍此抬高自己的名聲。其目的只有一個，當然不是為了天下蒼生，而是為了自身利益。當多數人相信他的所謂「準確預測」之後，其後的訪問、評論、書籍出版、YouTube 的收入就能大升。暴光率高了，可信度又高了，收入當然也高了，單在香港已有不少人如是。
   
4. 不良誘因：分析師的薪水不是靠精確預測而來的，也不是來自客戶，而是基於僱傭利益下，分析師是受該公司的經紀操控而得出的預測結果。如不合作，嚴厲批評自己公司，公司會令他無法取得所需資料而完全無法做評估工作。故此，我們多數可以看到分析師作出買入建議，只有少數沽售建議。例如，在 1990 年代，平均買入：沽售的建議比率是 6 ：1。到科網股熱潮時，他們非但沒有警告投資者那過熱的現象，反而為了自己利益，建議買入來烘抬整場遊戲。

為何明知預測的準繩度那麼低，人們還如此樂意繼續聽呢？

答案是：人類的大腦可以節省能源。因為在聆聽投資預測時，大腦的某些部分可以停止活動、停止思考。又或是，緊跟「名嘴」建議，可以進入「省電模式」。 這種認知層面上的「休眠」狀態，可以減緩大腦的活動，從而減低身體機能消耗。但是，對於投資來說，這是絕對有害的選擇。我認為還有另一個原因，就是找支持自己作某投資的藉口。

正因如此，有如 Benjamin Graham 所言，「需求就在這裡，供給自然趕上」。在我所見，這個巨大的「預測」產業鏈，是不會消失的。反而因為資訊太多，會形成更加多人渴求「指路明燈」，所以這個「預測」產業的市場需求只會愈來愈大。市場資訊只會更加紛亂，又令更加多人渴求明燈，而循環不息，一直延申。

解決方法

採取中庸之道：

• 避免猜測市場未來更不要相信專家；
• 運用概率思維來協助並支持自己的判斷；
• 利用自動化系統來取代個人投資判斷上的人為偏誤；
• 利用適度多樣化的投資組合來減低誤判風險。
  

比猜測未來或相信專家預測，維持一些不受時間、情緒影響的一致性投資行為，那就是： 自動化系統投資。

 

第八個行為投資金律: 唯一鐵律是均值回歸

這個金律主要是圍繞一個定律或特性：「均值回歸」。對應的是，人類的謬誤：「總是預期事物在不變的軌跡運行，而未來其趨勢是不會與現在有改變的，明天會跟今天一樣。」亦即：某公司今天的獲利狀態很好，人們就預期未來會持續地有很好的盈利。 但是，事實卻是萬物會朝著中間值移動，這就是 Crosby 所說的「均值回歸」鐵律。

在投資上，抱持著永遠不變的預期，只會令人在極端情況（過於悲觀或樂觀）下，作出拙劣的投資決策。就是這種樂觀心理，錯誤地假設股價會持續上升，就是造成股市泡沫化的原因。「均值回歸」是一個鐵律，尤其是年期夠長，結果就更是明顯。

今天的人氣股，明天會慘成垃圾股，人人急於拋棄。請看今天的 HSBC (0005.HK) 股票，惜日的光輝往哪兒跑了？

當行為投資者明白均值回歸後，當市場狂熱時，我們就明白下跌風險是最高的，因為市場情緒高漲下，好消息、好點子、好故事被過度放大。在市場最低潮時，反而是最安全的時候，因為均值回歸，股價會上升而向中間值靠攏。所以，市場最危險的時候不是熊市，而是牛市。

且看 20 世紀的網絡泡沫，故事都是建立在正確的觀念上，例如：人們都認為 internet 網絡將會改變整個世界。即使如此，這並不意味著網絡股有其商業價值，就好像飛機改變了全世界，但航空股卻強差人意一樣。正如 Benjamin Graham 所說：「一間公司顯然會達成的成長率，不必然等於投資者能獲得的利益。」。就是因為故事的「合理性」，人們很難察覺當時過熱現象。而下一場的「過熱」都會踉歷史有著共通點：(1) 不切實際的預期心理：「明天會跟今天一樣」又或 (2)「這次一定會不同」的奇怪想法。

Crosby 建議，如你希望自己有能力能察覺這些市場過熱現象，你必須在全球蕭條時樂觀，在歌舞昇平時悲觀看歷史。要與眾人相反，做個掃興的人。

第九個行為投資金律: 多樣化投資不能賺盡但較安全

集中投資是獲得巨大財富的最快方法。集中投資可以隨時會發財，但也隨時會破產，一夜致富或一夜破產，機會是 50：50。將全部金錢壓在同一股票上，破產的機率是成功致富的機率兩倍。

多樣化投資的好處

• 多樣化投資雖然不能賺到最多，但是較為安全。
• 除了可以帶來財富上的益處，也可以增加心理健康，更好管理不確定性。因為贏錢的興奮遠不及輸錢的痛苦，所以運用多樣化投資來管控行為風險，保持不輸錢，可以減少心理震盪的一種方法。
• 多樣化投資的價值在於能減低波動，帶來的財富累積效果更高。穩健的每年逐年成長組合的長期年回報，比波動性大組合的長期年回報為高。

多樣化投資的策略

多樣化投資可以透過分散不同資產類別、地區，來減低虧損風險。萬一某項投資資產或在某地區下跌，也不會拖垮你整體以長期目標為本的績效，有抵禦市場波動的作用。

 

將自己的資本平均分配到 5 大資產類別：

• 20% 美國股市、
• 20% 外國股市、
• 20% 商品、
• 20% 不動產、
• 20% 債券。

當然在股市大升之時，這個投資組合的表現卻只是平平。

Crosby 建議在多樣化的投資下，實行定期每年年底「再平衡」策略，可以將年回報提升 0.5%。例如，從 1970 至 2014 年間，三大股市的年回報率如下：

• 美國股市：10.4 %
• 歐洲股市：10.5 %
• 亞洲股市：9.5 %

如對此三大股市的投資組合用相等加權方式投資，每年年底做再平衡，組合的總體年回報是 10.8 %，比起單一市場為佳。而把再平衡的策略自動化，能讓我們賣在高位，買在低位。

 

可惜，現在的多樣化投資已經愈來愈困難，因為不同資產類別之間的關聯性愈來愈高，相互的依賴也愈來愈大。所以，它們的波幅也很相似。

從以上的討論，這意味著，多樣化投資不能讓你一夜致富，也不能讓你發財，只能讓你安穩地面對不確定的未來仍處之泰然。從長期投資目標來思考，多樣化、加上定期再平衡、再加上自動化是最合邏輯的做法。

第十個行為投資金律: 波動不是風險而是常態，可用多樣化來抗衡

風險定義為波動有什麼不妥？

學術界將風險定義為「價格的波動」，這個只是出於「方便」的原因，讓人可以有客觀數字來量化和評估風險。其定義本身根本不能帶出風險的意義。例如，債券和現金的波動性很低 ，一般被視為低風險資產，但自 1800 年至 1992 年間，以每三十年為一個週期來看，債券和現金的表現也不及股票，甚至連通脹也未能跟上。所以，持有債券和現金的損失比股票大。

以波動為基礎的風險評估方法：Beta 值是股票比較大市出現的波動性，這個數值會隨時間改變，無法給予人們任何啟示。在短期而言，高波動性會讓人害怕，因為人類賠錢的痛苦比贏錢的快樂深刻兩倍，這種恐懼不是令人襄足不前，便是令人因為害怕失去而猛盯著股價。所以，我們若以波動定義風險，便很容易陷入每天盯著股價中，無法專注自己的長期目標。

 

風險真正的定義

霍華.馬克思 (Howard Marks) 指出風險真正的定義，應該是「賠錢的可能性」或「永久損失的可能性」。

而 Crosby 則定立更精準地把財務目標納入的風險定義：「永久損失資本及達成財務目標能力的可能性」。Crosby 認為最大的風險是以過高股價買入，並只持有一檔股票。

風險管理

風險管理的目的就是把損失的機率最少化（減少持有我們因為無法控制的板塊、資產而導致的損失最少化），把獲利的機率最大化（增加我們能有控制權的板塊、資產而導致的利潤最大化）。

做法是：

1. 管控自己，不要以過高股價買入，無論該公司的品牌和故事多吸引。
2. 把波動性看作是一種常態，並且把波動性納入財務計畫之內，擁抱波動性。自 1871 年起，每五年之中，有兩年，市場會出現漲幅或跌幅超過 20%。
   
3. 透過多樣化來與波動性抗衡。
4. 要檢查公司的基本條件去評估該股票的買入風險。Crosby 列出以下問題清單作基本面研究：    

• 過去 5 年或以上的表現記錄如何？
• 有正向催化劑嗎？
• 公司管理層可信賴？
• 我會願意買下整間公司嗎？
• 該公司的產品或服務有替代品嗎？
• 在經濟不好時，該公司有定價權嗎？
• 在定價下，還有沒有安全邊際嗎？
• 為什麼其他人沒有注意到這檔股票呢？
• 該公司有否工會或有有利自身的監管條件？
• 公司品牌能否提升顧客忠誠度？

 以上的問題根本與波動無關，但能協助謹慎的投資者看出潛在的投資陷阱。

 

 

待續: 

行為投資金律 (4/4): 扭轉不當投資行為的策略

 

 

Reference

丹尼爾. 克羅斯比， 行為投資金律 ， 大牌出版，2009 (Dr Daniel Crosby, The Laws of Wealth: Psychology and the Secret to Investing Success) 。

 

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