十年美國債息急升, 股市何以下跌？
最近的美國十年長債息突然抽升的影響下, 美股連番震蕩。筆者認為投資者在接收訊息時，應該學懂分辨該訊息是真確還是謠言。學懂分析，你便有能力駕馭市場的震蕩而不致驚惶失措，四處詢問如何處理。
以下是筆者極粗疏和極膚淺的分析：
「 通脹」這故事
這個「美國十年長債息突然抽升，導致的股市震蕩」情況，會在近來及不遠的將來，會不斷發生。因為通脹、加息、長債息上升畢竟是會來臨的情況，市場有心人會加以利用來獲利。
這種看來「很可信」的「故事」：什麼「通脹預期升溫」、什麼「聯儲局會加快加息」、什麼「聯儲局會扭曲操作 (Operation Twist, OT)，即是沽短期債券買入長期債券來令債息曲線放平的市場操作」，這些都是華爾街編造出來的「故事」，用意是在於打落股市，而從中獲利。
潮漲又潮退
這個通脹預期並非什麼新鮮事，絕大部分投資者都明白箇中的簡單道理。但是，在傳媒的廣泛報導及輿論的恐慌渲染下，加上他們自身在股市上的賭博心態和行為，當市場稍有些少什麼不利傳言時，他們便不問因由、不經思索地迅速沽出股票，全身而退，以為這就可以保護資金。這些行為便導致股價下跌、股市調整。
原因是他們明知地去追逐一些超高估值的股票時，他們是知道那些股價是沒有理據支持的泡沫，他們仍然賭博股價會繼續上升而買入。他們的恐慌性拋售行為，或過於自信的貪婪投機，完完全全是華爾街大鱷的計算之中、掌握之內。
而且資金氾濫又苦無出路，投入股市比起儲蓄要好，大量的 dump money (傻瓜)在股市上生存，任人擺佈。所以，這些「股市的波動 volatility」急升急跌的現象，將會經常出現。
通脹上升, 孰真孰假
在後疫苗經濟下，經濟開始復甦，債息曲線斜率上升，這是個正常現象。至於是否通脹升溫，大家可以看看現時反映通脹的核心消費物價數據的變動（食物及能源除外）：
2020 年 12 月：1.6%
2021 年 1 月：1.4%
2021 年 2 月：1.3%
數據不足以支持現時的通脹正在急升。
Figure 1. United States Core Inflation Rate, excluding volatile items such as food and energy (From Mar 2020 to Feb 20021). 反映通脹的核心消費物價數據的變動（食物及能源除外）(Trading Economics, Core Inflation Rates, https://tradingeconomics.com/united-states/core-inflation-rate)
且看 CRB Commodity Index 綜合物價指數 (Figure 2)，現在的水平只是回到 2015 年 3 月的指數，通脹溫和。
通脹上升又如何？
當然隨著經濟復甦，筆者預期通脹將會來臨的。從 Figure 3 到 Figure 6，展示的:
- Core Consumer Price 核心消費物價 (Figure 3);
- Core Personal Consumption Expenditure Price Index PCE 核心個人消費支出價格指數 (Figure 4);
- Producer Price Index PPI 生產者物價指數 (Figure 5);
- Crude Oil Futures (May 2021 源油期貨) (Figure 6)，
全體皆正在緩慢上升，這個上升是正常的，重點在於：緩慢。
因為經濟復甦不會一揮而就，不可能是一兩天的事，是緩慢地逐漸發生，所以，如果通脹上升的速度是緩慢有序地發生，對社會是一件好事，但是否會使股市上升，這又未必！
Figure 4. United States, Core Personal Consumption Expenditure Price Index PCE. (From Mar 2020 to Feb 20021). 核心個人消費支出價格指數 (Trading Economics, https://tradingeconomics.com/united-states/core-pce-price-index)
Figure 5. United States, Core Producer Price 核心生產者物價. (From Mar 2020 to Feb 20021). (Trading Economics, https://tradingeconomics.com/united-states/core-producer-prices)
Figure 6. New York Crude Oil Futures (May 2021) 紐約源油五月期貨) (Ino.com,, https://quotes.ino.com/charting/?s=NYMEX_CL.K21)
而通脹會否上升至一個地步，令聯儲局要加息呢？
要看通脹能否超越平均 2% 的預期，而同時又有接近「全民」就業（即是接近自然失業率的高就業率）。當然現在不是時候。
資金流向
由於美國長期國債債息會影響資金流向，所以它一般都被認為是反應通脹的最先移動指數，也是用來預視未來利率走向的指標。
債息曲線的斜率上升有兩個原因：
（1）經濟正在復甦 (economic growth)，
（2）預期通脹上升 (inflation expectation)。
美國國債投資者在通脹上升的預期下，他們會：
- 沽出長期美國債，買入股票來抵禦那預期通脹帶來的貶值風險。
- 因為：債券價格 = 債券年息金額 / 債券殖利率 (Yield to Maturity, YTM)
- 由於長期債券對通脹相當敏感，當物價快要上漲時，它的債券殖利率會隨之而上升。根據以上公式，債券年息金額是固定的，債券價格便跟著債券殖利率的上升而下跌。
- 例如， 債券殖利率是 1%，債息上升 1% 時，債券殖利率便是 1.01%。而債券年息金額 = $100，
- 債券殖利率是 1% 時：債券價格 =$100 / 0.01 = $10,000
- 債券殖利率是 1.01% 時：債券價格 =$100 / 0.0101 = $9,900
- 債券價格減少了 $100
- 仍然持有債券人仕便蒙受債券價格下跌的損失，所以債券投資者一旦看到債券殖利率上升時，便急於售出來保護資金。
- 售出債券後的資金，或許會流入股市。
- 因為：
Real Interest Rate = Nominal Interest Rate - Inflation Rate
實際息率 = 名目息率 - 通脹率
- 現在通脹率 Inflation Rate 是 1.4%，而十年期債息率 10 Year Treasury Rate 即 Nominal Interest Rate 是 1.54% (Mar 11, 2021)，實際息率等於 0.14%。
- 實際息率 = 1.54% - 1.4% = 0.14%
也因為經濟正在復甦，社會氣氛轉好，他們會更願意購買公司企業債，來賺取較高債息來滿足那上調息率的期望。所以，他們會沽出風險較低同時也較低息長期國債，買入風險較高但息率也較高的企業債。那時，由於供給大過需求的關係，十年期長債債價便下跌，導致債息上升。
對應美國長期國債債息收益上升，企業債券或其他國家的國債債息必須要提高來留住資金。而如果其債息上升至高於股息或預期股價差，投資者 (smart money) 就會沽售股票，去買入那些高息債券，那便令股市下跌。
另一個有關股市的解釋是，美國長期國債債息上升，是有助資金流入美國國內，引致最近的美元指數上升。坊間智慧是若美元上升，股巿下跌。
流傳的 1.54% 之說
因為現在 S&P 500 的息率是 1.53% (Mar 14, 2021)，若果美國十年期國債息大於 1.54%，即是買無風險國債的收益比起高風險的股市為高，投資者就會沽出股票，買入國債。即是說：
- 當美十年期國債息大於 1.54% 時，美股會下跌。
- 反之，當美十年期國債息小於 1.54% 時，美股會觀望橫行或上升。
這就是現在許多人在流傳的 「1.54%」 之說。筆者認為，這個「故事」敍述也不無道理。但是否是「1.54%」呢？那我就不肯定了。
對新經濟股的衝擊
這個利率上升的情況對新經濟股是噩耗，原因如下:
(1) 一些沒有護城河、沒有競爭優勢、還沒有盈利、 沒有自由現金流、支出大於收入的所謂「新經濟」企業股票，因為這些企業本身根本不能依賴自己的生意來營運整間公司，他們只得靠借貸來支持其營運。
利息上升，即是增加其利息支出，增加成本。對投資者來說，其破產風險上升，加上折現率上升，其資產的折現值亦會急速下跌。而其 PE 本益比也當然會下跌，憧憬幻減，股價下滑。
(2) 一些高估值的新經濟股之所以有如此高的 PE，原因是過份高估的成長率 (growth rate)。回看 DCF model （請參考 ＜股市下跌原因, 有利什麼行業？＞ 一文中的 DCF model 公式），大家不難看到，因為 growth rate 下調而令計出來的折現值下跌。當市場加息，其融資變得困難，人們會下調對這些企業的未來發展憧憬，對它們的盈利增速也相應估計減慢，growth rate 下調至較正常水平，資產折現值當然會回至正常，即是低值。市場當然首先沽出。
(3) 如上面所說，因為美國的量化寛鬆 (QE) 釋出大量資金令市場存在大量散户 (即: dump money)。市場大量的 liquidity，加上散户的賭博心態及無法冷靜地分析市場訊息，跟隨新聞輿論買賣的特性，構成了泡沫市。他們是明知地追逐没有盈利、高負債的新經濟、科技股的市場新貴。他們是明知自己在賭博的。所以，市場稍有謠言，便急於止損離場。現時市場的波動，便是眾多的個別散户做出的行為偏誤的總和。這樣的下調調整，全屬正常不過的事。
(4) 另外，因為借貸利率上升，令一些槓桿交易，要不是被證劵商在科技股跌勢時強行沽出，便是投機者自己認為下跌風險過高，害怕要償還高額的利息而沽售，這便造成那些新經濟股跌勢更強勁。
這解釋了為何最近美國十年國債的債息上升，對新經濟股的衝擊尤其嚴重。一些還沒有盈利、 沒有自由現金流、支出大於收入、沒有護城河、沒有競爭優勢的所謂「新經濟」企業股票，影響尤其顯著。
Never Time the Market
筆者並不相信，只是看看經濟數據 (economic data)，便可以成功準確地預測大市。因為當每個人都這樣做來預測大市時，而每個反向投資者都會用第二層思考來想市場時，第二層思考的結果便成為大市。那時候，第二層思考就沒用。反向投資者便要用到第三、四層思考才能成功地做反向投資了。
更何況，人類的有限理性導致的偏誤行為，才是股市中最決定性的因素。雖然有價值投資者會認為「價值」才是核心，但筆者只能同意「價值」是估值的核心基礎，但不是股價的核心。股價的核心，仍然是供求，亦即：投資者的偏誤行為才是核心。所以，以上的討論結果，頂多可以作為理性投資的參考*。
後記：
今天 (15 Mar 2021)，筆者又聽到某某主持在網上報章 live 說:「現在市場已經消化了長債息的影響，雖然長債息繼續升破1.6％，現時的美股仍在升」。筆者覺得可笑！現時的美股在升，只是因為美國政府又派錢, 這個消息淡化了美長債息和通脹的影響而已。這個 「通脹，加息」的陰霾還未過去! 華爾街的有心人, 又怎麼會輕易放過這個可以把股市舞高弄低好機會, 好故事呢？傻瓜!
* 筆者希望稍後會有時間可以寫一些文章, 有關在現時不確定情況下的投資策略。希望有時間!
References
Trading Economics, Core Inflation Rates excluding volatile items such as food and energy, https://tradingeconomics.com/united-states/core-inflation-rate
Trading Economics, CRB Commodity Index, https://tradingeconomics.com/commodity/crb
Trading Economics, Core Consumer Price, https://tradingeconomics.com/united-states/core-consumer-prices
Trading Economics, United States, Core Personal Consumption Expenditure Price Index PCE, https://tradingeconomics.com/united-states/core-pce-price-index
Trading Economics, United States, Core Producer Price, https://tradingeconomics.com/united-states/core-producer-prices
Ino.com, Crude Oil Futures (May 2021 Futures) , https://quotes.ino.com/charting/?s=NYMEX_CL.K21)
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