是通脹令股市下跌? 而通脹有利什麼行業?
股市為何下跌？
是通脹因素嗎？
通脹上升本身是不會令股市下跌，反而是會有助股市上升。因為從資產配置的角度來看，股票資產是其中一項可以用來抵禦通脹的工具。當通脹預期升溫，資金會流入股市，所以股市上升也是正常。令到股市下跌，其實是利率上升。這裡說的「利率」是指聯邦資金利率（Federal Funds Rate）。
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誠如科斯托蘭尼在＜一個投機者的告白＞所言：
「由於利率上升，貨幣供應縮減，流動資金停止流入股市，... 股市下跌。」
「只有當經濟逐漸好轉， 投資和消費增加，那時才會帶動企業獲利。經濟如能適度發展，不會有通脹，而聯儲局也不會立刻提高利率 ，讓利率繼續維持低水平，以免影響經濟成長。... 因此，流動資金可以繼續留在股市，股市會繼續上漲。」
當通脹上升至一個應該要加息地步（即聯儲局的目標通脹率），聯儲局便要加息 （聯邦資金利率）來壓低通脹，否則通貨膨脹螺旋 (wage-price spiral) 便會出現。
亦即，只要聯儲局還未宣佈加息，股票還是一個抵禦通脹的工具。資金未必仍會流入股市，但至少還不會大舉流出。股市仍會持續橫行或向上。 可是，股市是前瞻性很重的工具，它看的著實不是聯儲局是否加息（因為當你等到聯儲局加息才行動，股市已經大幅下跌，那便太遲了）。股市看的是聯儲局所看的數據，來預測聯儲局的行動，及何時行動。通脹數據便是最決定性的數據。
通脹有利什麼行業？
筆者只可以說，美國長債息上升反映經濟向上，通脹預期上升。
上升的美國長債息（和隱含的通脹預期）會有利於以下行業:- 因為經濟轉好，盈利大幅提高的企業 (盈利要高於通脹下的資本開支及其他成本開支，使其自由現金流有所增加）。
- 這個情況只會發生在一些擁有持續競爭優勢的企業，而不可能在一些處於激烈市場競爭中而沒有競爭優勢的企業內發生。原因是處於激烈市場競爭中的企業，代表本身沒有競爭優勢，當通脹上升時，來貨價、源材料價格、租金、員工薪酬等成本上升，後果是：（a）把產品或服務漲價，把成本轉嫁消費者，於是消費者跑到別家公司消費；或（b）不提價來保持其市場份額，但公司利潤減少。不論是（a）或（b），兩者的結果都會令公司利潤減少。因為沒有競爭優勢的企業，在市場激烈競爭下，根本沒有提價空間；所以當通脹上升時，這些公司的利潤便會減少。通脹是對它們不利，投資者應遠離它們的股票。
- 相反，擁有持續競爭優勢的企業，因為其產品或服務的獨特性、品牌效應、高門檻仿效、經營專利、客戶黏性、高轉換代價等等原因，使它們即使提價，利潤也得以維持，甚至會上升（因規模優勢，來貨源科成本等議價空間較大）。所以，通脹不會對它們有影響，反而因為產品或服務漲價，加上經濟轉好，盈利會大幅提高。
- 一些重資產企業，因為通賬率上升而令其擁有的資產價格上升，估值上升，所以股價才有上升支持。但要十分小心檢視那些重資產企業（尤其是地產公司）的負債，因為長債息的上升，會增加它的債務成本。
- 一些依靠利率或利差作為盈利基礎的企業，例如：銀行、保險、出租房產或資產生意、放債生意、等等。
- 當然，也有商品 (Commodity)、石油、能源等，在經濟復甦相關行業。但筆者對這些 highly cyclical 高度週期性的行業了解不多，不在能力圈以內，也沒有時間追蹤，所以這裡就暫不談論。
那麼現時股市又為何下跌？
聯儲局主席 Jerome Powell 已在 17 Mar 2021 FOMC 的記者招待會上宣報「兩年：今年及明年」不會加息（筆者懷疑聯儲局真的可以兩年不加息，所以加了引號），但市場卻仍然下跌。那麼現時股市又為何下跌？
答案是：（1）投資者的恐慌心理；（2）估值隨長債息上升而下跌至於其他原因，請看上篇文章＜十年美國債息急升, 股市何以下跌？＞
而投資者的恐慌心理，請看＜恐慌心理下的市場心理＞
（1）投資者的恐慌心理
看見美國長期債券息率的急升，他們預期通脹將會上升，而令聯儲局最終還是要加息。而且，美國長期債券息率，除了有著預期通脹及反映經濟正在增長的功能之外，長期債息上升本身有著帶動短期債息上升的作用。
而短期債息一般是用來預視聯邦資金利率 (Federal Funds Rate) 的工具，如：短期債息上升，代表市場預視聯邦資金利率也將會上升。
市場一般認為當美國長債息率迅速急升，代表市場的不確定性增加。
簡單地說，市場恐懼聯邦資金利率會上升。投資者的恐懼比起真實發生更為恐慌，所以急於離開市場。
（2）估值隨長債息上升而下跌
讀者只要用現金流折現模型 (Discounted Cash Flow, DCF Model) 計算一下，便清楚當長債息上升，折現率 (r) 必然上升，而折現到到現值的資產價格 (Po) 必然下跌，即股價必然下滑。
where g = Growth rate (成長率); r = Discount rate (折現率); Fo = Free cash flow (自由現金流); Po = Discounted Asset Price (資產折現值)
折現率的計算
個人投資者：
從個人投資來看折現率的話，折現率是取決於無風險利率 (risk free rate)，即：十年期美國國債債息，又稱：長債息。折現率 (r ) = 無風險報酬率
where: 無風險報酬率 = 十年期美國國債債息
分析師：
分析師會用資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM) 來計算折現率。
期望投資回報 (Expected Return) = 無風險報酬率 + β × (市場平均報酬率 - 無風險報酬率)
where: 折現率 (r ) = 期望投資回報 (Expected Return)
而長債息的上升，導致高出了的折現率對資產折現價格，當然有影響。但也要看實質利率對企業帶來債務成本對「加權平均資金成本，Weighted Average Cost of Captial (WACC)」的影響。
Reference
科斯托蘭尼，一個投機者的告白，商業周刊。
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