市場有效假說的鬱金香 (Tulipa under Efficient Market Hypothesis)
市場有效假說
首先看看什麼是市場有效假說 (Efficient Market Hypothesis, in short EMH)， 霍華. 馬克斯 (2017) 在 ＜投資最重要的事＞書中寫道：市場有效假說的假設是市場參與者大致都透過相同渠道來獲取資訊，而他們都是聰明客觀的，所以市場能快速、有效地將市場資訊充份反應在資產價格上。因此，其核心思想是市場價格反應了市場共識，價格是合理，亦即是價格代表著實質價值 (intrinsic value)。基於市場永遠是處於無所不知的狀態，所以市場錯估的可能性很低。市場共識只能讓人賺到市場平均回報。故此，費時間去挑選股票是一件徒勞的事。
Investopedia (2019) 在 "Is stock market efficient?" 一篇文章寫道：市場有效假說是假設所有股票都在公平值上交易，而所有市場參與者擁有的投資知識也是一樣。而且，基於所有投資者有著一樣的訊息解讀方式，所以個人表現是不可能優於大市。霍華. 馬克斯 (2017) 在他的書中已說明這點是不成立的，他舉例：雅虎 Yahoo 在 2000 年 1 月時股價是 $237 美元，到了 2001 年 4 月時其股價是 $11 美元，因為一個企業的實質價值不可能在未滿一年的時間內相差21.5倍，這代表市場不可能在那兩個時間點都是對，當中肯定有一個是錯的。 那就推翻了「市場永遠是處於無所不知的狀態，市場價格代表著實質價值 (intrinsic value)」這核心假定。
丹尼爾. 克羅斯比 (2009) 也不同意市場無時無刻都是有效的。他在 ＜行為投資金律＞一書中引述巴菲特的看法：「... 那麼一個用丟飛鏢來選投資組合的人，其獲利跟一個透過努力做證券分析來選投資組合的人一樣。 ... 只觀察到多數時候，市場都處於有效狀態便錯誤地認定市場總是有效的，是理論與現實間的差異。」。丹尼爾 (2009) 認為，人們之所以繼續奉行這錯誤的假說，原因是要教育（實際上是誤導）消費者，股票分析是毫無意義，與其花力氣時間去選股超越大市，不如去購買他們發行的 ETF 或指數投資產品跟隨大市，賺取平均市場回報，云云。
筆者本人也不是個市場有效假說的倡導者，不認為市場定價（現時股價）能充分反映現在或/及以往歷史盈利及價值。因為市場是否有效要視乎該市場的消息透明度與訊息收發速度，以及市場上散戶的佔比（因散戶的市場及投資知識比大戶少，所以解讀消息及獨立分析能力也較低；而且較為容易有情緒蒙蔽判斷的行為偏誤，俗稱 dump money），等等。所以筆者大膽認為，市場是不會長期處於市場有效假說定義下的運作，只是多數時間是。 那麼，這假說是不太可能成立的，因為一套理論、定論或假說要確立是要依賴其假設的可信度、「像真度」，最少在已知範圍之內是。所以，不可能是一時順從，一時又不順從；如果是這樣，結論就是該假說是不順從：否定假說。不可能說是「市場多數時候有效」假說，那麼，是哪些時候是有效時候？哪些時候又是無效的呢？又取決什麼呢？
最簡單能挑戰該假說的是如果市場價格真的就代表了實質價值，那為什麼會有泡沫市？泡沫又為何會爆破？依它的意思即是價值是不斷上升以致市場價格也不斷上升，如果市場真的認為某股票價值是值得上升到巓峰，理應不會在短時間內突然逆轉其估值才對，不會突然間整體市場將之估值調低而一窩蜂賣出而造成崩盤。
且看歷史上最早的金融泡沫 -- 17世紀的「鬱金香狂熱」。
鬱金香狂熱
網路熱潮
牛頓的投資天才
人類有一種特性叫「跟人比較，而且喜歡超越別人」。牛頓，一個天才科學家，因為其名氣而獲得了不少財富。為了使財富翻倍，他投資了南海公司的股票。南海公司是一所英國的公私合營公司，當時英國政府給了它在南美洲做貿易生意的專利。消息公佈後，南海公司股票的股價開始狂飈，說什麼「這將是壟斷生意」云云。牛頓便把他當時的南海股票賣出，當然因此也大賺一筆。
可是，股價沒有因為牛頓的沽售而下跌，反而不停向上升。那時的市場又無效了。
牛頓眼巴巴的看著其他仍留在市場上的朋友，比他賺得還要多，他們的資產正不斷超越自己，他的心情很難受。因為「想超越人」的競爭心態驅使下，牛頓在高價格的時候，決定再次買入南海的股票。
後來，由於市場突然意識到這個所謂的「壟斷權」，其實是需要當時還控制著整個南美洲的西班牙政府配合，才可以實現這套牽涉龐大利益的計劃。一下子，南海的股價暴瀉，一直至其最初發行價的前夕。而一個偉大的天才物理學家，牛頓，當然也未能幸勉那個要賠錢的下場。自此之後，他說了一句：「我可以計算出天體運行的軌跡，卻算不出人類的瘋狂」。
這些歷史給我們什麼教訓
人們把愈來愈多的不同品種的鬱金香投入市場，正如現在很多話題板塊的新經濟、新科技股投入股市一樣，什麼第二上市，什麼概念等等。
散戶不惜代價要買入科技股，沒有錢就借錢買，將股價拉至 n 年新高。小散戶被價格上升而蒙蔽了理智，一直被市場誘惑、從眾或競爭心態、及情緒偏誤誤導下，寧願以不合理的價格也要爭相加入這場賭局。
科斯托蘭尼 (2010)說道，在貨幣大量流通下，泡沫形成之前，起初升勢也是在正常範圍內，然後延至平庸的股票也得到哄抬價值。這是因為全世界的資金流入而打破股市上供需平衡，人們都願意付出不合理的高價格以致其股價快速上揚。但當一些「毫無價值」的股票也上漲時，這預示著股市的繁榮將會結速，是市場崩盤的光兆。
當市場炒得熱哄哄時，只要能冷靜地想一想，鬱金香被大量生產後供應已經高於需求很多，投機的泡沫已經漲得快要爆炸還要用高價買入，生怕趕不上升浪而不能跟別人一樣獲利，就像現時的股市一樣 ：「人們都以為花價、股價只會上升，永遠不會下跌。」。 eToys.com 公司，根本沒有實質盈餘也可以被抬高，這便暴露出當時科網股泡沫的端危。
基本上， 當時人們都受到樂觀偏誤、錨定效應、從眾效應的影響，而且認為「未來會跟現在差不多」（即：股價會一直向上），而不停買入。縱使知道市場高得有點不對勁，也會因為過份自信，認為自己在音樂停止之前可以全身而退；又或堅信自己能預測市場或相信自己的「感覺」而繼續留在市場。有時會因為競爭心態，明明巳經賺錢獲利，但因為哽不下看見同事、朋輩資產不斷上升而又再次在高位買進。
他們都忘記了均值回歸 （regress to mean）的坊間定律，意思是上升股的股價升到某個點會回落，而下跌股的股價跌到某個點會上升，好像是升跌後又回歸平均值。好像一代天才物理學家牛頓一樣。天才也是人，而人類就會有行為及認知偏誤。所以，我們要學習有關行為投資、行為金融學等知識，來學習人類的行為及認知偏誤，以及盡可能避免的方法。
References
霍華. 馬克斯，投資最重要的事，商業週刊，2017。丹尼爾. 克羅斯比，行為投資金律，大牌出版，2009。
Investopedia, Efficient Market Hypothesis: Is the Stock Market Efficient?, 15/8/2019, available from:
免責聲明
本網頁屬個人網誌，一切言論純屬個人意見及經驗分享，本人或任何人等的一切言論，並不構成任何投資買賣的要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。投資涉及風險，讀者應考慮該投資是否適合閣下的個別情況，務請讀者運用個人獨立思考、求證、分析，讀者一切的投資決定以及該投資引致的收益或損失，概與本人無涉。
另外本人無法保證在本網誌所提供的資料有關內容的真確性和完整性，包括但不限於任何 錯誤、誤差、遺漏、或侵權性質、誹謗性質或虛假性質的信息或任何其他可導致冒犯或在其他方面引致發生任何追索或投訴的資料或遺漏，而導致之任何損失或損害，本人概不承擔任何有關法律責任。
版權聲明
本網誌的所有資料、圖像與相片、文本屬本人所有專屬財產，均受知識產權法例及權利（包括但不限於保護版權的法例）所保障。根據此法例及權利，任何未經授權使用的資料均屬侵權行為。在未經本人明確同意授權下，本網誌資料、圖像與相片、文本之全部或部份均不可被使用、複印、改編、修改、發表、儲存或以其他方式複製分發、發佈或向公眾提供、銷售、傳送該等版權作品作任何用途。
(c) 2020 高山雪. All rights reserved.
留言
發佈留言