美國債息曲線及債息差(1): 衰退的預測
美國國債息曲線 (Yield Curve)及債息差 (Yield Spread): 衰退的預測
傳統上，美國國債息差曲線是用來預測美國經濟衰退*的一個指標。雖然在去年有某香港知名博客質疑其理據及基礎不充分來支持其預測功能，但結果證明一切，其預測的有效性不辯自明。所以，美國債息差曲線往往在經濟預測上有一定參考性。
美國國債息率有兩個特徵，可以給與經濟衰退的預視訊號：
（1）美債息差倒掛 (inverted yield curve)；
（2）美債息差曲線的斜度 (yield curve steepness or sloping)。
*經濟衰退的定義：有大幅縮減經濟活動的現象，並持續多於數月。此情況呈現在實質國民生產總值 (real GDP)，實質國民收入 (real income)，就業率，工業生產數據，批發和零售數據等。(Estrella and Trubin, 2006)
The National Bureau of Economic Research (NBER) defines a recession as "a significant decline in economic activity spread across the economy, lasting more than a few months, normally visible in real GDP, real income, employment, industrial production, and wholesales-retail sales." (Estrella and Trubin, 2006)
（1）美債息差倒掛 (Inverted Yield Curve)
美國聯儲局 (US Fed Reserve) 有維持適度宏觀經濟表現的任務。隨著不同的經濟情況，透過調節聯邦資金利率 (Fed Fund Rate) 而進行或改變貨幣政策。這個是美國國內銀行的同業拆息，是銀行向聯儲局借款或貸款的隔夜貸款利率。這個利率是其他息率的基礎。
計算美國國債息差的公式一般是用 10 年債息減去 3 個月債息而得出：
美國國債息差 = 10 年債息率 - 3 個月債息率
理論上，這應該是正數。因為人們會期望 10 年債息要比 3 個月債息更高才願意讓自己的資金被鎖起更長的時間，這是溢價。所以正常來說，3 個月債息率不應該高於 10 年債息率，而債息差平均是 1.52 %，債息差曲線的斜度為正數 (positive sloping)。
如果國債息差呈現負數，這個訊號代表未來的 6 至 18 個月內，美國會出現經濟衰退。而經濟衰退正常來說是伴隨股市下跌。
原因歸咎如下：
(a) 投資者期望的改變：這是直接導致債息差呈負數的解釋。
當短期利率下跌，這是一個訊號告訴投資者，未來經濟可能會轉弱，未來的通脹預期也會降低，聯儲局才會用減息來刺激未來經濟活動。投資者會預料未來所有年期的債息率也會下跌。
即是，投資者會在現時寧願接受，把握還相對「高息」時投資長期國債 (e.g. 10 年國債)，來鎖定長期國債的較高息率，因為他們相信未來債息會更低，而且是無風險的投資。如果許多投資者也做相同的長期國債投資，這便會令長期國債債價上升， 債息下跌。最終會令 3 個月債息率高於 10 年債息率，而令債息差呈負數。預視未來經濟衰退的訊號便出現。
(b) 聯儲局貨幣政策的改變：
當聯儲局發現經濟過熱，它便會實施收緊貨幣政策 (Quantitative Tightening, QT)， 而增加聯邦資金利率，這會令短期債息上升，雖然長期債息也會上升，但升幅不及短期債息而令債息差出現倒掛。
這是個簡接訊號俱使投資者預期，在收緊貨幣政策後， 過熱的經濟會被降溫。亦即，未來經濟可能會轉弱，這樣也會導致投資者投資長期國債，最終也會令長期國債債息下跌。結果不是債息差倒掛，便是債息差曲線的斜度放平。
下圖的 Figure 1 顯示從 1962 年以來的美國國債息差 (10 年國債息率 - 3 個月國債息率)的時間分佈 (time series)， 藍色部分是正常息差（即長期債息高於短期債息），紅色部分是債息差倒掛（即長期債息低於短期債息，呈負債息差）。此圖的長方形灰色陰影是代表經濟衰退期。可見平均債息差是 1.52 %，而且每次債息差倒掛後，往往在一至兩年後出現經濟衰退。而最近一次出現債息差倒掛是 2019 年 6 月至 8 月期間，債息差分別為 - 0.14% 至 - 0.23% 之間，而 2020 年中，美國就處於經濟衰退期。
Figure 1. 美國國債息差 (10 年國債息率 - 3 個月國債息率) (since 1962) (Current Market Valuation, Yield Curve, http://www.currentmarketvaluation.com/models/yield-curve.php#data-sources).
（2）美債息差曲線的斜度 (Yield Curve Steepness or Sloping)
正常來說，隨著國債年期上升，投資者期望的債息率應該愈高，如下圖所示，這是正常經濟增長或經濟活動擴張的訊號。
Figure 2. 正常債息差曲線的斜度為正數 (Positive upward sloping of yield curve) (Current Market Valuation, Yield Curve, http://www.currentmarketvaluation.com/models/yield-curve.php#data-sources).
但如果債息差曲線的斜度開始放平，這是一個未來經濟放緩或長遠未來衰退的警號。因為經濟週期是由復甦到衰退，而從債息差曲線來看，斜度放平便是由正常的正斜度到債息差負值的中間過度過程。下表 (Table 1) 是債息差曲線在不同經濟週期的改變。
Table 1. 債息差曲線在不同經濟週期的改變 (Stock Charts, Chart School, Yield Curve, https://school.stockcharts.com/doku.php?id=chart_analysis:yield_curve#yield_curve_shapes).
息差曲線斜度放平是因為短期債息向上，長期債息向下移動所致。如下圖 (Figure 3) 展示，在 13 Jan 2010 的息差曲線斜度正數，是屬於剛擺脫衰退並顯示早期復甦的訊號。[註：Feb 2008 至 May 2009 美國正處於經濟衰退期] 。而在 14 Dec 2018，息差曲線斜度放平，這是代表當時正處於全面復甦的階段，也是預視未來衰退訊號。
Figure 3. 債息差曲線從正常正斜度到放平的改變 (Stock Charts, Yield Curve, https://school.stockcharts.com/doku.php?id=chart_analysis:yield_curve#yield_curve_shapes)。
在判斷經濟週期時，不能單以債息差曲線的斜度放平來作結論，必須配合其他經歷指標來確認。
待續：
References
Current Market Valuation, Yield Curve, http://www.currentmarketvaluation.com/models/yield-curve.php#data-sources
Federal Reserve Bank of New York, https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html#/overview
Federal Reserve Bank of New York, Yield Curve as a Leading Indicator, https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq#/interactive
Arturo Estrella and Mary R. Trubin, The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues, Current Issues in Economics and Finance, July/August 2006, 12 (5), Federal Reserve Bank of New York, https://www.newyorkfed.org/research/current_issues/ci12-5.html
Arturo Estrella and Frederic S. Mishkin, The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, Current Issues in Economics and Finance, June 1996, 12 (7), Federal Reserve Bank of New York, https://www.newyorkfed.org/research/current_issues/ci2-7.html
Stock Charts, Dynamic Yield Curve, https://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php
Stock Charts, Chart School, Yield Curve, https://school.stockcharts.com/doku.php?id=chart_analysis:yield_curve#yield_curve_shapes
ft Editorial Staff, Using the yield spread to forecast recessions and recoveries, ft Journal, Aug 7 2020.
https://journal.firsttuesday.us/using-the-yield-spread-to-forecast-recessions-and-recoveries/2933/
Gurufocus, US Treasury Yield Curve, https://www.gurufocus.com/yield_curve.php
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