經濟學家論 | 新冠肺炎下談市場有效假說

新冠肺炎下市場有效還是無效？

以前寫了一篇市場有效假說的文章，可以先看看：

市場有效假說的鬱金香

 

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在現在新冠肺炎的情況，又看看經濟學家怎分析市場有效假說。

筆者在 Ben Carlson 的部落格上，看到一篇名為：Does Covid-19 Prove the Stock Market Inefficient" （究竟新冠肺炎是否證明股票市場是無效的？）文章中，是兩位經濟學家對市場有效假說持相反看法的辯論，挻有意思的。

• Robert Shiller 是耶魯大學著名的行為金融學教授，也是暢銷書作家，著作：Irrational Exuberance, 2000；Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events, 2019。其抗辯的立場是市場是無效的，也是因為此貢獻，他在2013年獲取諾貝爾經濟學獎。

• Burton Malkie 是普林斯頓大學的經濟學教授，他出版了暢銷書 A Random Walk Down Wall Street, 1973。其抗辯的立場是市場是有效的。

Shiller 的論點：

市場是無效的，因為：

• 在 2020 年 1 月 30 日，當世衛 (WHO) 宣佈新冠肺炎是「關注的公共衛生緊急事件」(“public health emergency of international concern”) 而且新聞已有報導關於已有 18 個國家人民受感染，但標普 500 截止 2 月 19 日仍然處於高位，並開始下跌。一直到了 2020 年 3 月 23 日，標普 500 才下跌了 34%。
• 相反地，當全球很多「留在家中」指令下，而全球感染宗數升至300萬宗，加上超過 20 萬人死亡時，標普 500 卻從低位上升 30%。
• Shiller 質疑如果專業投資者 (smart money) 、市場能快速、有效地將市場資訊充份反應在資產價格上，為何會到 3 月 23 日標普 500 才下跌至最低點？而在一片負面新聞中的 4月，股市卻又為何會上升？
• Shiller 認為市場是完美，股價應包涵反映未來的所有公眾資訊，而現時股市並非如此。 反映股價的資訊只是一些最聰明的交易員的秘密資訊，所以市場是比個別參與者聰明。 
• 他認為現時股市，股價的升跌是隨機的，因為反映股價的是新聞，而新聞的本質是不可預測的。所以投機股價將會是隨機漫步 ("speculative price will be a random walk")，而且是統計學上是模仿隨機漫步。 然而它不會連繫著資訊，而是連繫著一些在市場上流行的可預測的疫情資訊。這些疫情流行資訊與真實的事實卻只是有很少的關係。
• 他總括地說：「市場有效假說」及「隨機漫步」雙雙皆是只有一半是對的。

Malkie 的論點：

市場是有效的，因為： 

Malkie 認為市場有效假說有兩個基礎信條：

（一）公眾資訊得以充份且迅速反映到資產價格上。

（二）在有效的市場，是沒有套利的機會^。

• 他用了藥廠生產新藥而其股票股價得以上升了一倍作為例子來支持條件（一）。
• 他說當然有可能在資訊發放後，公眾未能即時完全消化及將訊息反映，有些市場參與者可能會反應過度 (overreact)，有些則反應不足 (underreact)，所以市場表現出來也有可能是反應過度或反應不足 ("It is, of course, possible that the full effect of the new information is not immediately obvious to market participants. Some participants may vastly underestimate the significance of the drug, but others may greatly overestimate it. Therefore markets could underreact or overreact to news.")。
• 而新冠肺炎便是一個好㤡子來說明市場情緒、及要預測由經濟受阻之市場反應的困難性，從而增加了市場波動性。而由於這預測市場反應的困難，不清楚市場的系統性反應是過度或不足，所以市場並沒有提供套利機會。這是支持條件（二）。
• 他續指：市場有效假說並沒有指價格永遠是「正確」的，或者市場參與者永遠是「理性」的。儘管市場價格是取決於理性及利益最大化的投資者，然而價格從來未曾是「正確」的，價格在多數的時間也是錯。市場有效假說暗示人們永遠不會知道價格是過高或是過低 ["But even if price setting was always determined by rational profit-maximizing investors, prices (which depend on imperfect forecasts) can never be “correct.” They are “wrong” all the time. EMH implies that we can never be sure whether they are too high or too low."]。任何用比市場共識更準確的判斷來賺取回報的，都不是因為市場提供的套利機會而獲利。則不能支持條件（二）。
• 他認為最強的證據去證明市場是極其有效的，是現時極難打敗股市。因為如果股市只因不理性的投資者或是以可預測的模式來造成股價，那麼專業投資者便可以打敗大市，但他們不能。
• 要證明市場無效的真正的證據，必須要：市場提供套利 (arbitrage) 的機會^。亦即，因為市場沒有把資訊有效地反映在股價上，所以能提供系統性的機會被投資者利用來套利。

以上便是兩位著名經濟學家的論點。

^ 「在有效的市場，是沒有套利的機會」的意思是： 在有效的市場下，所有企業的相關資訊都是迅速、有效地反映在其股價上。亦即是，根本沒有機會給想買便宜股票的人能買到股票，因為當股票便宜時，其他投資者就迅速買入而令其股價被推高。所以，市場愈是有效，能買到便宜股票的機會就愈細，機會消失得愈快。因此，相反來說，要證明市場無效的真正的證據，就必須要：市場提供套利的機會。

 

筆者閱後有何看法

筆者已說過我是不支持市場有效假說的，最簡單而直接的解釋是公眾資訊不能充份且迅速反映到資產價格上， 因為人類的行為及認知偏誤造成買賣決策的偏差，而令人可不理會新聞資訊所告訴我們的訊息仍然做出一些與新聞資訊相反的買賣行為。

我或許同意 Malkie 說「價格從來未曾是「正確」的，價格在多數的時間也是錯。」，可是市場的不可預測性或波動性又怎能支持「資訊有效地反映在股價上」？

「資訊有效反映在股價」對我來說，是看見市場壞消息* 就賣，好消息* 就買，否則不能支持 Malkie 所說的藥廠的例子。他所說的市場不可預測性，或多或少，如他所說，是人們如何解讀新聞資訊，與解讀者的心態、情緒、出發點、目的有關，這涉及了人類的行為及認知偏誤。因為市場有效，人們解讀新聞資訊後的行為有買有賣，所以市場就有波動，從市場的不可預測性的觀察結果來推演出市場是有效的？這個推論有邏輯上的缺陷。

* 當然什麼是好，什麼是壞，這浸雜了人類的認知偏誤：支持選擇偏誤（放大有利因素、貶損不利因素來支持自己策略）、確認偏誤（刻意找支持自己的訊息）、機率忽視偏誤、基本比率偏誤（偏好看上去誘人訊息而忽視發生機率）、保守主義、及正常化偏誤，等等。更複雜的情況是悲喜消息同時存在於市場上，而市場如何解讀就取決市場情緒（即：人類的情緒造成的認知偏誤）。

 

又或反過來說，因為市場有把資訊有效地反映在股價上，而那個價格不論是正確與否、過高或過低，亦由於加入了市場參與者的反應，所以市場有不可預測的反應，這就支持了公眾資訊得以充份且迅速反映到資產價格上。而亦是基於市場的不可預測性這個觀察，所以說市場無法提供機會給人套利，而讓投資者極難打敗股市。所以，不能「打敗大市」和「沒有機會套利」就成為「市場有效」的表徵。這個邏輯 Malkie 要再加以論述，如只就以上論點來說，他的抗辯理據牽強至極。

(a) 一方面 Malkie 想用藥廠的例子來證明資訊能有效地反映在股價上，所以支持條件（一）。另一方面，他又說資訊是有可能未能完全即時有效地反映在股價上，因為公眾對資訊的反應不可預測，那麼就是反對條件（一），這是自相矛盾的論述。雖然他補充，股價從來不是「正確」，但這裏筆者針對的是他說的「未能」與「即時」之上，原因是什麼造成，那不是重點。

(b) 單看大市的不可預測性、波動性而推論市場是有效的，是一個簡接的推論。因為造成市場的不可預測性可能是其他混淆變項 (confounding variables)。市場波動而不可預測可以單純是因為沒有原因的隨機因素、投機行為、未知因素。所以，市場不可預測性與市場有效是未必有必然關係的。 譬如，如果我想要確立空氣汚染跟心臟病病發率有正相關性 (positive correlation) 的關係，以香港每年10月至翌年3月均會受北風潮影響，而且PM2.5 數值上在 1 月至 3 月是最高，所以我就用2020 年 1 月至 3 月的全香港入院人數跟 PM2.5 數值來做相關性研究，有了正相關性的結果後便說成這個「空氣汚染跟心臟病病發率」的正關係巳確立。這不只是本質上有偏頗，而且是錯誤的做法，結論當然是錯誤的。就以上例子，我們頂多可以說「空氣汚染跟心臟病病發率」有關聯 (association)，而不足以確立為正相關性 (positive correlation)。因為，2020 年 1 月至 3 月的全港入院人數的上升多是因為 COVID-19 所致，而不是只因 PM2.5 的空氣污染，COVID-19 便是其混淆變項 。

同樣的謬誤在這討論中出現，「沒有機會套利」和「市場有效」之間並不能確立為正相關性的關係，因為當中存在其他混淆變項 (confounding variables)。所以 Malkie 不能以「沒有機會套利」來證實 (verify)「市場是有效」。筆者認為除非 Malkie 能夠排除其他混淆變項存在的可能性，否則這條件（二）是錯誤的。

正如 Shiller 所言，在新冠肺炎下的美國股市，應該下跌的 1 月 30日，標普 500 指數仍處於高位；遲了半個月到 2 月 19日才開始下跌 34% 到 3 月 23 日。但到 4 月 30 日又反彈至上年 9 月的價位，有如沒有疫症之前一樣。而且在疫情反彈、沒有疫苗的情形下，現在標普 500 指數還仍然創出 5 年新高的 3397 點。如此這樣，試問市場資訊又如何能有效反映在股價上？

或許讀者會說是因為 3 月尾，美國聯儲局一連串救市措拖：無限 QE、減息、派錢等消息可刺激股市，令它從 4 月反彈至今，這便支持Malkie 所說的條件（一）：證明市場有效了。然而，股市是具前瞻性的特性，有了救市措拖，而疫情在各國內外反彈下，市場就可以忽略了「關閉商店、停止經濟活動對經濟帶來的負面影響」等那些負面消息？那麼，我也可以說成那些負面消息不能有效地反映在股價上，這是違反了條件（一）。

而如果如 Malkie 所說，因為市場有效，人們解讀新聞資訊後的行為各有不同、有買有賣，所以市場就會有波動。但從 4 月起至現時 (2020 年 8 月 25 日)，標普 500 指數只是一直上升，沒有大波動，這又推翻了他的條件（二）。

回 Shiller 總結市場有效假說只有一半是對，對筆者來說，一半對的話，整體便是「不對」。總的來說，筆者認為到現時為止，沒有明顯理據顯示市場是有效的。

 

Figure 1.  標普 500 指數 (Investing.com)。

 

 

Reference

Ben Carlson 的部落格上有一篇名為：Does Covid-19 Prove the Stock Market Inefficient", 11/5/2020,  available from: https://awealthofcommonsense.com/2020/05/does-covid-19-prove-the-stock-market-is-inefficient/

Investing.com，標普 500 指數 ，https://hk.investing.com/indices/us-spx-500

 

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